全球央行寬松政策分化下中國的戰(zhàn)略應對：注重金融改革順序 審慎開放資本賬戶
美聯(lián)儲去年底的加息終結(jié)了多年來的零利率超寬松政策，也終結(jié)了美聯(lián)儲與日歐等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行集體實施超寬松政策的局面，世界不少經(jīng)濟體貨幣對美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動，美聯(lián)儲貨幣政策變化的溢出效應持續(xù)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲加息預示未來將逐步退出寬松政策，歐洲與日本等央行實施負利率政策預示寬松政策的進一步加碼，中國等主要新興經(jīng)濟體實施降息降準等穩(wěn)增長政策，全球央行寬松政策分化的局面日益突出，貨幣跨境大規(guī)模流動的風險不斷加大，匯率波動風險呈現(xiàn)升級態(tài)勢，國際金融不確定性增大。
全球央行寬松政策分化將成常態(tài)
全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經(jīng)濟體央行的獨立行為，實質(zhì)上在于全球經(jīng)濟分化。盡管美國經(jīng)濟仍然存在不確定性，但美國經(jīng)濟復蘇增長的態(tài)勢未見逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲加息預示美國經(jīng)濟進入新的發(fā)展階段。安倍經(jīng)濟學未能助推日本經(jīng)濟改變疲軟態(tài)勢，歐洲經(jīng)濟自金融危機以來長期處于衰退邊緣，倒逼歐日進一步實施寬松政策以拉動經(jīng)濟增長。相比發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn)，危機以來拉動全球經(jīng)濟增長主引擎的新興經(jīng)濟體也呈現(xiàn)減速分化現(xiàn)象。全球經(jīng)濟分化的格局將促使各主要經(jīng)濟體央行寬松政策持續(xù)分化。
從貨幣政策寬松程度看，美聯(lián)儲將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策，促使貨幣政策回歸常態(tài)，按照美聯(lián)儲官員未來的貨幣政策點陣圖來看，今年美聯(lián)儲還可能加息兩至三次，美聯(lián)儲貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應對經(jīng)濟下行及潛在的金融債務風險，雖然繼續(xù)訴諸下調(diào)負利率的空間不大，但還將保持負利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經(jīng)濟體雖然也面臨穩(wěn)增長的壓力，但新興經(jīng)濟體利率依然還有下調(diào)空間，實施量化寬松政策的概率不大，更多的是采用降息、降準等傳統(tǒng)的貨幣政策。
從全球央行寬松政策分化持續(xù)的時間來看，這是一種新常態(tài)而不是短期現(xiàn)象。金融危機以來將近7年多的時間里，主要發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)實施超常規(guī)的寬松貨幣政策，美國去年才開始啟動退出量化寬松政策的加息通道，而歐洲與日本央行都仍然在實施量化寬松政策，預示發(fā)達經(jīng)濟體難以回避結(jié)構性問題，歐洲經(jīng)濟的改善有賴于歐洲財政聯(lián)盟等一體化進程的加速，但近期英國考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現(xiàn)倒退情形，日本老齡化等問題客觀上造成了日本經(jīng)濟的持續(xù)低迷，歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時，主要新興經(jīng)濟體分化現(xiàn)象由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、大宗商品周期調(diào)整等方面而呈現(xiàn)常態(tài)化特征，從而美歐日及主要新興經(jīng)濟體央行寬松政策分化將成為常態(tài)。
全球央行寬松政策分化促使中國面臨三大挑戰(zhàn)
全球央行寬松政策分化不僅導致某些央行的資產(chǎn)負債表大幅擴張，促使某些國家貨幣政策出現(xiàn)非常規(guī)狀況，滋生政策的負面溢出效應，促使國際金融市場出現(xiàn)波動加劇或者風險上升的問題。從而全球央行寬松政策分化對中國的影響不僅在于對中國經(jīng)濟金融的直接影響，還在于對中國國際經(jīng)濟金融環(huán)境的潛在沖擊，具體可以歸結(jié)為三重挑戰(zhàn)。
一是金融危機以來越來越多的央行實行非常規(guī)貨幣政策，超寬松的政策持續(xù)挑戰(zhàn)貨幣政策底線，滋生國際金融風險乃至全球系統(tǒng)性風險。金融危機以來，央行的獨立性遭受了重大挑戰(zhàn)，貨幣政策持續(xù)挑戰(zhàn)底線，各國宏觀經(jīng)濟下滑期待央行通過寬松貨幣政策刺激，商業(yè)銀行等金融機構希望央行來救助，股市危機、債務危機希望央行寬松政策買單，當前世界主要經(jīng)濟體貨幣政策大多沒有回歸常態(tài)，央行資產(chǎn)的大幅暴漲增大了央行無底線的擔憂。更為重要的是，除美國之外的世界主要央行仍將持續(xù)推行寬松的貨幣政策，由此將進一步推升本已高位運行的央行資產(chǎn)負債表，如此寬松的局面會繼續(xù)引發(fā)什么潛在風險，或許沒有人可以預見，而這才是很大的不確定性，預示央行的底線將遭受更大的挑戰(zhàn)。與此同時，多國抱團實施負利率政策成為央行挑戰(zhàn)貨幣政策底線的另一重要內(nèi)容。
二是美聯(lián)儲加息不確定性構成全球潛在的重大沖擊。美聯(lián)儲去年加息預示主要國際貨幣美元開始進入加息通道，美元加息有什么不同？美元作為全球主要的國際貨幣，美元加息意味著美國貨幣政策開始縮緊，同時對其他國家的影響具有雙重效應。一方面，美元加息促使美元利率提高，由此引發(fā)國際資本更加青睞美元資產(chǎn)，世界各國資本就面臨著大幅流出而進入美國的挑戰(zhàn)。另一方面，美元加息預示美國經(jīng)濟自金融危機以來已經(jīng)有較大改善，經(jīng)濟基礎比較穩(wěn)固釋放經(jīng)濟前景向好的預期，美國可能再次成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，由此可能促使世界各國資本流出而投資美國。
美聯(lián)儲升息與其他國家資本流出的雙緊縮預示金融危機以來“寬松盛宴”時代的終結(jié)。雖然美國經(jīng)濟出現(xiàn)波動，但業(yè)界主流預測2016年美聯(lián)儲還將多次加息，美元未來持續(xù)加息將繼續(xù)引發(fā)世界各國資本向美國流動，客觀上將促使相關國家的貨幣縮緊，中國也將面臨資本流出而出現(xiàn)貨幣緊縮的情形。雖然中國會通過降準等舉措對沖流動性下降的問題，但只要美國持續(xù)加息的方向沒有逆轉(zhuǎn)，那么資本單邊流動的現(xiàn)象短期難以改變。對此，世界主要國家大多已經(jīng)研究并且正在積極采取措施應對美聯(lián)儲加息進程的展開，然而，美聯(lián)儲加息的時間、特征或者模式都存在不確定性，促使國際資本流動更加無序，增大全球系統(tǒng)性風險。
三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風險。當前美聯(lián)儲加息預示美國經(jīng)濟將進入穩(wěn)步增長的新常態(tài)，但中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將加速。美聯(lián)儲加息雖然會對美國貨幣市場構成緊縮壓力，但美元走強導致全球資本流向美國，客觀上有助于促進美國投資消費的增加，由此拉動經(jīng)濟的短期擴張。同時，美國處于世界產(chǎn)業(yè)鏈前沿的領域，近年來3D打印、蘋果手機、Facebook等技術的持續(xù)出現(xiàn)預示美國的技術進步仍然持續(xù)發(fā)展，當前全球資本大量流向美國，將為科技發(fā)展在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)提供更多的金融資源，技術的研發(fā)或?qū)⑦M一步提速。如果美國能以此催生全球新一輪技術革命的較快出現(xiàn)，那么美國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性將大大增強。
雖然美國的經(jīng)濟擴張有助于拉動中國的出口，可能再次深化中美經(jīng)濟之間的經(jīng)貿(mào)合作。然而，美國在金融危機以來推出了再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源戰(zhàn)略等有助于推動經(jīng)濟結(jié)構的逐步調(diào)整，近期美國參議院還解除了長達40年的原油出口禁令。同時，美國加快推動TPP、TTIP等區(qū)域一體化進程，包括原產(chǎn)地規(guī)則等在內(nèi)的高標準經(jīng)貿(mào)規(guī)則體系將促使美國與新的貿(mào)易伙伴構建更緊密的經(jīng)貿(mào)關系，美國經(jīng)濟穩(wěn)步增長有助于拉動新體系中貿(mào)易伙伴的出口增長，但中國尚未加入美國主導的TPP等區(qū)域體系，中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將越發(fā)突出。
中國應對全球央行寬松政策分化的戰(zhàn)略選擇
全球央行寬松政策分化對中國經(jīng)濟金融的影響已經(jīng)逐步釋放，去年人民幣匯率市場出現(xiàn)非常規(guī)波動，資本跨境加速流動，等等。這些事件都與全球?qū)捤烧叱掷m(xù)分化具有內(nèi)在聯(lián)系，中國應抓緊進行戰(zhàn)略調(diào)整，以適應全球央行寬松政策分化的新常態(tài)。
首先，在沒有更好的“錨”可供選擇之前，人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預期，人民幣與美元不能輕言脫鉤，雖然金融危機以來世界經(jīng)濟格局出現(xiàn)調(diào)整，但美國仍然是全球強的國家，美元仍是世界上主要的國際貨幣，這些都沒有顯著的變化。在此背景下，人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無法脫離人民幣與美元的強相關性，美元短期內(nèi)必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣，否則人民幣就可能面臨劇烈波動，因為美元以外的其他貨幣均比美元更不穩(wěn)定。
與此同時，社會應清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著人民幣與美元必然保持固定兌換，在美元以外的其他貨幣對美元匯率較大貶值的情況下，人民幣也可以一次性對美元貶值，以釋放貶值壓力，然后再與美元匯率保持穩(wěn)定，向外界傳遞人民幣匯率未來走勢的信息，同時也為相關部門明確匯率管理的方向。
其次，破解金融風險升級，調(diào)整金融改革路徑。當前我國的漸進式金融改革不是各項改革前后有序分別推進，而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進同步推進，選擇香港等離岸市場、上海自貿(mào)區(qū)等進行試點，借助貿(mào)易的人民幣結(jié)算等手段促使離岸市場規(guī)模擴張，這些措施對于促進金融開放發(fā)展起著重要作用，但離岸與在岸市場的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動，去年匯率市場波動引發(fā)了社會各界對于當前漸進式金融改革的擔憂。為避免類似問題的發(fā)生，相關部門采取了更加嚴厲的資本管制，自貿(mào)區(qū)等金融試點相比之前更加慎重，導致相關金融改革步伐出現(xiàn)顯著放緩。
破解當前匯率等金融風險升級的問題，核心就是調(diào)整優(yōu)化金融改革的路徑。從順序上看，利率市場化改革先行，匯率要緊跟其后，之后才是資本賬戶可兌換。當前已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，應考慮加快完善存款保險制度，防范部分商業(yè)銀行經(jīng)營風險，促使國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機構穩(wěn)步實現(xiàn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，降低對利差的依賴，促進國內(nèi)金融市場創(chuàng)新。在此基礎上，推進匯率市場化改革，可以重點考慮增大匯率波動區(qū)間，理順匯率中間價形成機制。再選擇合適時機推行資本賬戶可兌換改革，促使國內(nèi)外金融市場有效聯(lián)通。
第三，從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉(zhuǎn)變。在全球央行寬松政策分化的背景下，金融跨境資本大規(guī)模流動將成為常態(tài)，金融改革區(qū)域化試點所推出的各種政策可能滋生利益洼地，貨幣資本會借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進出實驗區(qū)域而導致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動，由此可能引發(fā)金融試點情況失真，不僅干擾金融改革的有力推進和滋生資本大規(guī)模流動的金融風險，也可能導致財富超常規(guī)再分配，有權獲得試點的微觀主體可能成為直接受益者。當前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實驗區(qū)的相關改革低于外界預期，表面上體現(xiàn)了金融改革的漸進性所帶來的問題，實質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設計的現(xiàn)實。當然，頂層設計不僅需要考慮金融體制機制的改革，還應從注重外部影響的被動應對向注重主動參與全球金融治理轉(zhuǎn)變。宏觀貨幣金融政策具有較強溢出效應，必須創(chuàng)新思路，通過G20或者金磚峰會等全球或者區(qū)域治理平臺，主動參與全球金融治理，倡導世界各國實施負責任宏觀政策，為我國金融改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
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